不足：贸易和制造业放缓

自去年 12 月的低点反弹后，中国官方制造业采购经理人指数（PMI）在今年 3 月至 5 月期间已有所放缓，并随着外部需求疲软而重新进入收缩区域。

出口复苏也已放缓，同时进口需求同样疲软。2023年，我们预计中国出口同比将下降3.0%，进口仅同比增长2.0%。

不足：青年失业率创历史新高

尽管中国整体失业率已微降至 5.2%，但青年失业率已升至 20.8% 的历史新高。应届毕业生失业情况令人担忧。预计未来几个月将有 1160 万毕业生进入劳动力市场，届时青年失业率将继续攀升。

此外，短期内中国还面临着技能不匹配的情况，而这也会降低劳动力生产率。尤其是，中国的重新开放使低端服务企业受益，而面向受过高等教育的毕业生的职位空缺则较少。

为解决这一问题，中国国务院公布了一项计划，通过扩大国有企业 (SOE) 的招聘和向中小企业 (SME) 提供招聘补贴来促进应届毕业生就业。随着时间的推移，当商业情绪改善时，招聘人数就会增加，特别是在中国继续保持有利于增长的政策立场的情况下。

从更广泛的角度来看，如果整体失业率继续下降，PMI 调查中的就业指标继续回升，家庭收入就会出现略有滞后的反弹。

不足：地缘政治紧张局势、疫情感染和流动性收紧

自 2023 年初以来，中美紧张局势加剧。但由于美国国务卿安东尼·布林肯近期访问北京后重新建立了高层沟通，目前尚不清楚双边关系是否会显著改善。

疫情感染的卷土重来也可能对经济增长产生短期的负面影响，因为员工缺勤会导致生产活动下降。但当新冠疫情消退时，这种影响应该会迅速减弱。

此外，全球流动性收紧抑制了中国国内信贷的增长，使公司和企业利润面临更大压力。

不足：夏季电力短缺可能重演

2023 年下半年拖累中国经济增长的一个潜在因素可能来自连续两年的夏季酷热，今年有可能会重演去年夏天的电力短缺局面。这可能会引发限电，迫使工厂停产并扰乱供应链。

2022 年，随着长江沿岸各制造中心陆续实施限电措施，中国工业生产在 7 月和 8 月也有所下降。受影响行业的生产材料包括电子元件、化工产品、铝、钢、有色金属、聚酯纤维和纺织品等。

中国国家电网能源研究院已经发出了警告，说在热浪期间中国中部、东部和西南省份可能会出现电力短缺情况，全国电力供应也可能会紧张。

但好消息是，中国已增加了煤炭产量，降低了全国范围内长期电力短缺危机的风险，为此做好了准备。但从长远来看，中国需要解决电力投资滞后于用电量增长的结构性问题。

不足：房地产行业需要更多支持才能恢复信心

2023年全国房地产销售开局强劲，今年前四个月大部分城市房价小幅反弹。但由于对经济前景和融资问题的担忧，复苏速度开始放缓，中国 100 个城市的新房价格自 5 月份开始下降。

房地产行业的情绪可能需要更长的时间才能完全恢复，预计中国政府将推出更多支持措施。

具体来说，有猜测称中国政府正在考虑降低大城市一些非核心街区的首付比例、降低交易中介佣金、并放宽购房限制。

优势：内需将成为亮点

今年前几个月，中国的内需出现了喜忧参半的反弹。

消费复苏主要是由旅游、休闲和餐饮服务支出的强劲反弹推动，因为中国公众通过户外活动和旅行来实现解封后的自由出行。去年同期，上海和其他一些城市都处于封锁状态，因此推动了同比增长。

但需要注意的是，尽管今年五一假期国内旅游收入强劲，但六月端午假期的假期支出仍低于疫情前的水平。虽然未来几个月国内旅游的报复性支出将略有下降，但预计仍将保持在高位。尤其是，据中国旅游研究院预计，今年国内旅游人次将达到45.5亿人次左右，国内旅游收入将达到4万亿元左右，同比增长95%。

海外旅行将需要较长的时间才能完全恢复，因为这涉及到增加更多的境外航班并增加签证批准数量。

从表面上看，商品需求的增长似乎低迷，因为不确定的经济前景导致许多中国人不愿意进行大宗采购。但需要强调的是，2022 年中国的商品零售额下降幅度并没有服务业的支出下降那么大，因此同比增长似乎也没有那么令人印象深刻。

我们想强调中国拥有着一大优势，那就是创历史新高的人民币存款。如图 9 所示，自新冠疫情爆发以来，中国的家庭储蓄激增。

来源：摩根资产管理（2023 年 6 月 30 日）。

中国的人民币存款总额创下近275万亿元的历史新高。换言之，这一数额比中国股市 84 万亿元市值的三倍还要多，也比 2022 年中国 121 万亿元名义 GDP 的两倍还要多。

从长期来看，人民币存款的增加属于积极因素，因为企业和家庭能够通过投资和支出将现金释放回经济中。一旦人们感到经济前景光明，这些人民币存款就必然会被充分利用，从而迈入内需复苏的第二阶段。

优势：在绿色倡议和可再生能源方面，中国处于领先地位

另一个经常被忽视的领域是，过去几年中国一直在积极推动绿色倡议和可再生能源。根据中国“十四五”规划的目标，到 2025 年可再生能源在电力消耗中占比达到 33%，目前中国正在努力实现这一目标。此外，中国还计划到2035年逐步淘汰内燃机汽车，并到2060年实现净零碳排放。

值得注意的是，中国一直在推动太阳能、风能、水力发电和电池等可再生能源技术的发展，在可再生能源生产和可再生能源投资方面处于世界领先地位。全球十大电动汽车电池制造商中有六家来自中国。截至2022年，市场领导者宁德时代新能源科技有限公司（CATL）的市场份额达34%，而中国电池企业所占的总市场份额高达56%。

这一情况非常重要，因为全球可持续发展是一个长期趋势，并且处于绿色运动的最前沿，而中国在此类技术方面处于领先地位，并将从未来几十年需求的指数级增长中受益。

此外，中国还一直在清洁能源转型方面开展大规模投资，因为中国看到了绿色能源创新作为下一个经济增长支柱的巨大潜力。预计这种情况将持续下去，并通过创造就业机会和出口对中国产生积极影响。

优势：支持性的财政和货币政策

中国政府领导人持坚定支持增长的政策立场，并表态保持货币和财政政策的支持性，以应对经济逆风局面。

需要注意的一个重要方面是，与大多数其他国家不同，中国在新冠疫情期间避免了使用大规模的财政或货币刺激，因此在经济复苏停滞时有能力释放刺激。

鉴于通胀压力温和，因此中国更容易做到这一点。消费者通胀处于两年低位，生产者价格连续九个月处于通缩状态。

定向货币宽松已经开始。第一个举措是中国当局要求其国内的大银行降低存款利率。当银行存款利率吸引力减弱，将有助于资金回流股市。

中国人民银行 (PBoC) 还将 7 天逆回购利率 下调 10 个基点至 1.9%，这是自 2022 年 8 月以来的首次下调。此外，中国人民银行还将1年期中期借贷便利（MLF） 利率以及1年期和5年期贷款优惠利率（LPR） 各下调10个基点。由此可以看出，中国当局已经认识到需要采取更多措施来推动步履蹒跚的经济复苏。

展望未来，我们预计中国人民银行将降低存款准备金率（RRR） 以增加银行低成本的长期资金来源。如果房地产市场复苏停滞，中国人民银行仍然可以选择通过 5 年期 LPR 降低抵押贷款利率。

此外，据报道，中国将宣布新的支持措施来刺激内需和房地产业。

优势：私营板块信贷带来积极的推动

2023年以来，中国的信贷增长开始重新加速，其中银行贷款引领着反弹趋势。虽然在 5 月份这一数字已经转为负值，但我们预计这只是短暂现象。总体而言，随着经济和房地产市场的复苏，未来几个月中国的整体信贷增长应继续扩大。由于低基数效应，信贷增长预计将于 2023 年第四季度达到峰值。

从历史上看，信贷增长加速往往与中国股市的持续上涨同时发生。

*信贷脉冲指数: 信贷脉冲指数用于衡量新信贷/银行贷款的变化占GDP的百分比。
来源：大华银行个人金融服务投资策略，Macrobond（2023 年 6 月 30 日）。

尽管经济复苏缓慢，但中国仍然是我们的投资首选

尽管中国经济的短期增长可能令人失望，但我们对其中期前景保持乐观。中国仍然是我们的投资首选之一，因为其经济将继续跑赢全球其他经济体。

L从图11中国际货币基金组织的预测来看，未来五年中国将成为全球增长的最大贡献者，其份额可能是美国的两倍。考虑到 2023 年第一季度的 GDP 和比较基数较低的情况，我们继续维持 2023 年中国 GDP 增长将达到 5.6% 的预测，高于中国官方设定的“5%左右”的目标。

来源：国际货币基金组织，彭博社（2023 年 6 月 30 日）。

综上所述，预计房地产行业将推出更多支持措施，而高家庭储蓄率意味着中国国内需求将成为抵消外部逆风的主要增长动力。私营部门信贷的反弹预计也将继续，无论是对中国经济还是股市来说，这些都属于积极因素。最后，中国的促增长政策立场为我们提供了一个安全网，同时中国政府也可以在需要时推出有针对性的财政和货币刺激措施。

短期内中国股市可能表现不佳，使得投资者信心承压。但考虑到具有吸引力的估值、支持性的财政和货币政策以及商业和消费者信心的最终好转，维持中期头寸可望获得潜在回报。